“分拆针叶树经济企业的大体上与方法介绍”

2019年7月24日，tenet healthcare corporation (纽约证券交易所股票代码: thc，21.51美元，市值: 22.3亿美元)将conifer health solutions分割为独立的上市公司。 分解后，thc将成为医院和门诊中心运营的国家医疗服务平台。 针叶树侧重于为医疗提供者和雇主提供收入周期管理和基于价值的护理服务。

未经tenet股东批准，获得conifer少数股东common spirit的支持。 该企业没有向美国证券交易委员会提交form-10。 预计这笔交易将在2q21结束时完成。 预计该分配将对thc及其股东免税。 的其他详细情况和时间表，如分割比例、记录日、发行日、个别发行日、股票代码未公开。 thc任命了goldman sachs co。 llc是财务顾问，willkie farr gallagher llp是这笔交易的法律顾问。

分解宣布，由于该公司不适合长时间的战术，因此是去年12月thc开始的conifer期权战术判断的高潮。 最初，这家企业正在寻找两种选择:直接现金销售、合并和免税分割。 年1月，thc启动了与conifer比较的拍卖过程，认为直接销售可以带来重大价值，减少债务。 thc协助了74名潜在的追求者，收到了9件初步的非约束性投标。 thc最终查明了三名进行尽职调查的当事人，但他们修订后的报价并未使管理层发笑。 这些要约未能确认conifer持续盈利能力的改善，或者接受了代表thc的现金收款不足风险。 有些出价还包括资本部分而不是现金交易。 销售过程失败后，thc将推进b计划。 也就是说，将conifer与另一家企业合并，将合并后的企业免税分割。 但经过详细审查，thc管理层得出结论，将conifer免税分割为独立单位将为股东创造价值的最大机会。

分解后，预计thc和针叶树将得到充分的资本化，以实施各自的战术措施。 分解发布时，thc立即生效，首席执行官stephen m. mooney离职后，任命conifer health solutions首席执行官kyle burtnett为临时首席执行官。 这家企业已经雇佣了大型搜索企业，在全国范围内寻找conifer的首席执行官，预计将领导conifer。

此前，thc主要股东glenview capital management曾敦促企业董事会考虑将conifer称为绩效和预期的相关货币。 但是，以前的首席执行官不愿意根据glenview行事，战术审查只在年设立新首席执行官后公布。

交易理由

剥离conifer的行动是考虑直接现金销售或合并周转选择的长时间战术审计流程的结果，thc管理层于年12月开始了这一流程。 由于收入周期管理服务可以外包，企业没有考虑将conifer作为医疗提供平台的战术部分。 一直以来，主要股东glenview capital management试图给董事会和管理层留下深刻的印象。 因为这个部门对同行的成绩不好，conifer货币化了。 thc倾向于直接进行现金销售，但无法实现有利可图的交易。 据thc称，最终投标没有考虑conifer在判断过程中实现的盈利能力改善和现金收款不足的风险。 即使thc要求进行全部现金交易，少量的投标也包含了股票对价的一部分。 销售流程失败后，thc探索了将conifer与另一家企业合并，剥离合并实体的第二种方案。 虽然目的是产生收入和价格的协同效应和管理的协同效应。 但是，经过彻底的审查，thc的管理层放弃了这个计划。

最终，thc留下了最后的选择，将conifer分割成独立的单位，作为识别两个业务不同财务状况、资本要求和成长轨迹的手段。 分期有助于thc保存截至去年12月的约10亿美元联邦净营业损失( nol )，可以结转以抵消未来的应纳税收入。 考虑到conifer的低税率基础，直接销售这个单位将占nol的相当大一部分。 另一方面，免税分割为thc利用nol为未来的应税收入提供机会。 另外，thc还试图通过降低包括conifer在内的各部门的价格来提高利润率，在这方面取得了相当大的成功。 为了遵守第21季度末的拆分完成时间表，管理层认为，要将conifer建立为独立的上市公司，需要进行战术、市场营销、合同条款等多项业务。 另外，认为改善conifer价格结构的机会有可能提高评价值。 通过这笔交易，conifer的管理层可以通过扩大客户群来实现更高的利润增长。 这可能是thc子公司的限制。

如果计划通过债务交换将部分债务转移到conifer，thc还可能减少债务负担。 此外，高利润单位的分离使thc能够创造股东价值，专注于店铺的运营，并有足够的流动性完成核心业务的收购。

thc的战术包括扩大门诊护理部门(有机增长、战术伙伴关系、建立新的门诊中心和公司快速发展活动)、提高盈利能力、降低杠杆率(到2019年底目标: 5.0倍以下)。 我们对ambulatory care部门的关心感到鼓舞。 这是thc利润率更高、增长率更高的部门。 过去，通过收购，企业对门诊护理和医疗保健it行业的影响很大，可以从低成长的急症护理工作中转移过来(销售一点从事急症护理的医院)。 。 该公司为了提高利润率，还开始采取价格削减措施(到2019年底目标为4.5亿美元)。

特别是关于针叶树部门，管理层出售或与其他企业合并的努力在评价争论上存在差距。 怪不得这只thc的手被迫选择分割路线。 尽管如此，这笔交易也许能让股东明白围绕康年的命运。 这是困扰股票的首要问题。 在税收方面，考虑到针叶树的低税基和nol结转，免税分割可能比销售更有利。 另外，thc努力降低杠杆率可能会使存根和分拆机构在交易完成时对投资者更具吸引力。 但是，关于周转实体债务资金的模糊性，、

计算价格

提醒投资者基于目前可获得的有限新闻。 由于没有比较conifer的净债务分配，所以p / sales和p / ebit e倾向于独立判断单位，获得所有权的价值。

网络健康中心(合并)

我们根据e销售额和调整后的ebitda，判断相对基础( ev /销售额和ev / ebitda )的thc (合并)。 我们将母公司与其他从事类似医疗服务的上市公司进行比较。 我们将考虑倍数和同业中位数的折扣，反映企业的高杠杆资产负债表。 计算净债务( 147亿美元)、养老金债务和非控股资本( 28亿美元)，以使合并实体获得23亿美元的股票价值。 我们报道关于thc (合并)，目标价格为每股22.00美元，对该股有评级。

针叶树(旋转实体)

将conifer公司与竞争对手进行直接比较，为r1 rcm inc .、change healthcare inc .、wageworks inc .等医疗专业人员和实体提供收入周期管理和其他增值服务。 我们对conifer适用贴现倍数(与同业中位数比较)单位，由于其履行不足的历史和分离后债务资金的模糊性。 因为，我们为周转实体赚取了18亿美元的股票价值。 为了正确看待我们的估值，去年7月，《华尔街日报》报道称，unitedhealth group inc有意收购conifer，拆船师估计该部门价值约20亿美元。 但是，由于thc未能出售这个单位，我们认为针叶树的实际价值可能低于这个值，符合我们的估计。

网络健康中心(存根)

对于存根实体，合并所有权价值23亿美元减去周转实体18亿美元的公允价值为5.18亿美元。 目前保守判断存根实体，为未来保证金和增长改善提供充足的空区间。 因此，我们认为这些估值可能会根据更准确的财务新闻进行修订，特别是在企业债务方面。

tenet healthcare corporation是一家多元化的医疗服务企业，通过综合医疗服务互联网提供服务。 特别是大规模的城市和郊外的市场。 这家企业由医院运营、其他门诊护理和针叶树三个业务部门运营。 截至2019年6月30日，该公司通过其子公司，合作公司和合资公司在美国经营着65家医院，23家外科医院和约480家门诊中心。 此外，使用conifer holding inc .在医院、医生收入周期管理、基于价值的医疗系统护理处理方案行业提供医疗业务流程服务，并提供私人医院、医生诊所、自我保险机构、健康计划和其他实体 总部设在德克萨斯州达拉斯，

医院运营和其他

截至年12月31日，该公司通过该部门运营了68家医院，其中包括儿童医院、2家专科医院、1家重要的住院医院，首要服务于10个州的城市和郊区社区。 2019年1月下半年，该公司销售了芝加哥地区的医院和相关业务，使9个州的总医院数量达到65家。 其中，子公司拥有该企业经营的57家医院的独家所有权(年12月31日)。 该企业还在该行业拥有165个门诊中心，包括独立的紧急护理中心、基于提供者的诊断影像中心、基于校外急救部门和提供者的门诊手术中心。 另外，这家企业

门诊护理

门诊护理部门包括uspi的运营。 首先，通过与医生和医疗系统的合资公司获得和开发设施。 通过其子企业，uspi拥有设施的所有权利(直接或间接)，通过管理服务合同管理这些设施的日常运营。 截至年12月31日，uspi拥有337个设施的权益，包括255个门诊手术中心、36个紧急护理中心- carespot、23个影像中心、27个州的23家外科医院。 其中208人是医疗系统的合资公司。 该企业拥有约95%的uspi，其余(5% )由贝勒大学医疗中心( baylor )于年12月31日拥有。

针叶树的细分

该部为医疗系统、私人医院、医生诊所、自我保险组织、健康计划和其他实体提供业务流程服务，如医院和医生的收入周期管理、基于价值的医疗处理计划等。 收入周期管理流程计划监测和衡量医生实践和医疗机构重要的收入周期指标、生产力和质量管理计划。 conifer还提供定制的通信和交互式处理方案。 与conifer培训的代表相比，支持医生的转诊要求、社区教育和外部展、日程安排和预约的提醒。 针叶树还提供了基于价值的护理处理方案，包括临床整合

q19结果

2009年第二季度，净营业利润比去年同期增长1.2%至45.6亿美元，超过市场预期的1.8%。 这一增长得益于医院的运营和其他部门，由于支付者组合的变化、敏锐度的提高、管理型医疗价格的改善，达到了38.27亿美元，增长了2.5%。 由于aspen剥离和设施分割，门诊护理收入减少1.3%至5.24亿美元，部分被收购收入的增加所抵消。 由于托尼和其他顾客的医院剥离，针叶树部门的收入下降了8.0%至3.55亿美元。 营业支出从1.8%增加42.14亿美元，营业收入从4.4%减少3.88亿美元。 调整后的ebitda增长3.6%至6.57亿美元，超过企业指导的中点，得到各部门广泛的改善支持。 调整后ebitda利润率比34个基点上升14.4%。 该企业报告的持续经营收入为500万美元，2q18为400万美元。 调整后的净利润从15.7%增长5900万美元，超过市场预期的30.5%，调整后稀释后的每股利润为0.56美元，2q18为0.49美元。

财政年度的业绩

fy18的情况下，净营业利润比去年同期下降4.5%，至183亿美元，略高于预期的0.6%。 净营业收入减少主要是由于年1月1日生效的asu -09的使用，导致隐性价格优惠的增加，这些优惠以前由保险患者承担。 因此，医院运营部门和其他部门的净营业收入比去年同期减少6%至153亿美元，门诊护理营业收入扣除隐性价格优惠和可疑账户关联，比去年同期增加7.5%至21亿美元。 另一方面，由于与客户医院销售相关的合同终止，conifer部门的净营业收入同比减少4.0%至15亿美元。 营业费用从7.7%下降了168亿美元。 因此，营业收入从48.0%上升到1美元。 相当于60亿美元的利润率从~278bps扩大到8.6%。 由于持续经营税前收入达到6.39亿美元，财政年度税前持续经营损失为1.01亿美元。 调整后的持续经营净利润为1亿8200万美元(财政年度为8200万美元)，超过市场预期的16.5%。 经稀释的每股利润为1.86美元，财政年度为0.81美元。

医院运营和其他

基于同一家医院的持续运营，净营业收入增长3.6%至145亿美元，首要得益于管理型医疗合同条款的改善。 患者服务净利润同比增长3.6%至140亿美元，各调整患者日患者服务净利润同比增长4.2%至2，513美元。 该院住院率比去年同期下降1.7%，但该院门诊住院率比去年同期下降0.9%。

门诊护理

净营业收入达到21亿美元(比上年增长7.5% )，受同类设施净营业收入( 8900万美元)增加和收购增加( 1.13亿美元)的影响，部分被aspen销售额(减少相关5700万美元)抵消。 未合并的子公司利润仍为1.4亿美元。 截至年12月31日，经营设施总数为337个(医疗伙伴为208个)，自年12月31日起各增加4个。

针叶树

15亿美元的净营业收入包括来自第三方客户的收入(未通过合并消除)，比上年减少3.7%。 此外，公司整体价值成本削减措施导致薪资，工资和福利较低(同比下降10.3% )，同期其他业务费用同比下降11.2%。 与托尼的合同占该部门净营业收入的38.5%。

企业介绍

特尼特医疗企业股份有限公司

tenet health care公司是一家多元化的医疗服务公司，总部设在德克萨斯州达拉斯。 这家企业通过综合医疗服务互联网运营，主要在大规模的城市和郊区市场。 这家企业由医院运营、其他门诊护理和针叶树三个业务部门运营。 截至2019年6月30日，该公司通过其子公司，合作公司和合资公司在美国经营着65家医院，23家外科医院和约480家门诊中心。 我们还通过conifer holding inc .为医院、卫生系统、医生实践、雇主和其他客户提供收入周期管理和基于价值的护理服务。 在fy18中，托尼报告的收入为183亿美元。

针叶树(分割)

conifer为医疗系统、私人医院、医生实践、自我保险组织、健康计划和其他实体提供业务流程服务，如医院和医生的收入周期管理和基于价值的医疗处理计划。 conifer报告的fy18收入为15亿美元。