“采访:Oakmark的Bill Nygren和Win Murray讨论价值投资”

bill nygren是知名的价值投资者，是oakmark基金、oakmark选择基金、oakmark全球选择基金的经理，也是Harrisasociates美国股票首席投资官， 同时也是Harrisasociates。他的oakmark同事win murray与nygren共同管理Oakmark Select基金，担任harris associates的美国股票研究负责人。

两位大师一起回答了gurufocus网民最近提出的投资。 在下次采访中浏览他们的回答。

在这里，还可以看到bill nygren的oakmark基金组合。

gurufocus问题:你知道在解决损失的位置时，是如何控制自己的情绪的吗，还被低估了吗？

bill nygren :首先，我说我知道你被低估了。 我认为重要的是没有明确性知道股票被低估了。 虽然可能被认为被低估了，但是对论文可能不正确的新消息保持开放的态度是重要的。 作为价值投资者，纪律和耐心是成功的前提条件。 但是，扯得太远而固执可能是致命的缺陷。 防止顽固的一个好方法是经常搜索非确认新闻。

抑制情绪的最好方法是持续关注商业基本面而不是股票价格。 在购买股票时，制定了一个路线图，以了解商业基本面如何快速发展。 如果基本面符合我们的期望但股票下跌，我们会把它当作增加我们头寸的机会。 另一方面，如果基本面不符合我们的期望，不管股票比我们本来的期望有多便宜，我们的论文都会被打破，被认为会继续前进。

问:为什么不制造价值陷阱呢？ 你怎么明确自己是否投资了一个，以及如何摆脱它？

win murray :价值陷阱在以前流传的指标中是便宜的股票，但实际上价格是合理的(价格太高)。 因为现有的所有者不想出售，所以告诉自己即使有更好的投资机会，看起来也太便宜了。

作为价值投资者，我们正在寻找以低于我们内在价值评估的折扣出售的企业。 这些企业往往在市场上不受欢迎，在我们首次购买后也长期保持这种状态。 我重复你的问题。 我们如何评价不受欢迎的证券是应该配置越来越多资本的好主意，它们应该被出售。 因为我们的内在价值估算不正确吗？

简言之，这取决于企业的基本面是否跟踪了我们原有的期望。 当oakmark分析师推荐股票时，他或她会提出一篇论文，预计企业为什么会被低估，收入、利润、现金流、资本结构将在几年内出现，设定股票的估计每股的内在价值。 随着时间的推移，随着企业满足我们的基本期望，这个估计股价应该会随着贴现率(扣除股息)而增加。 如果发生这种情况股价仍不顺利，我们将乐意增加投资。

但是，企业基本面可能会失望，我们的内在价值估计可能低于最初的预期。 在许多情况下，当这种情况发生时，企业的股价很可能比我们的价值变化大跌，同时主张股票比以前更便宜。 因为这是比最初更好的想法。 但这是我们发现了可能导致价值陷阱的设定。

幸运的是，oakmark的分析师通才(参见比尔·尼格尔最近为什么这是一个非常重要的评论)能够让我们可能利用的价值陷阱面临许多不同的战略。 将股票的报道转移到不同的分析师身上可以得到新的外观。 另外，还可以请分析师在名字上写下devil s advocate备忘录(向整个投资部门说明应该销售的理由)。 现在的分析师也可以在每周的投资会议上审查股票，或者完全退出首付。 警惕可能的价值陷阱，利用这些技术中的一项或多项，我们正在摆脱这些状况，消耗越来越多的资金。

问:你对目前的银行股评价如何？ 采用了什么样的评价指标？ 如何调整管理质量的评价？ 银行应该像商品周期一样被重视吗？

nygren :银行占oakmark和oakmark select的资产比其他单一领域多。 因为我认为银行今天的定价很有吸引力。 我在进入评价指标之前，先谈谈管理质量。 因为银行高财务杠杆，不是调整管理质量的价格目标。 如果你不喜欢银行的管理和文化，拥有它不是第一个。 银行是少数几个领域之一，以前流传的指标，如价格对账本( p / b )和市盈率( p / e )，在捕捉价值方面相当出色。 我们认为运营良好的银行可以通过有形资产获得13-15%的利润，以13-15倍的利润出售。 这相当于约两倍的价格对账面目标。

现在大部分银行的定价都低于账面价值，收益不到10倍。 许多人支付了比市场高的股息，并回购了足够的股票，以实现每股利润的两位数增长，而不需要过多的净利润增长。 我们认为，与10年至20年前相比，他们的风险状况减少了多少。 许多人的有形资产和资产的比率是2008年经济衰退时的两倍。 拥有两倍的资本意味着在其他条件相同的情况下，现在只有一半的风险。 但其他一切都不平等。 房地产崩溃后，银行的担保标准也变得更严格了。 因为资产现在风险很小。 我相信很多投资者经营银行。 2008年他们遭受的损失似乎应该在经济衰退时预料到。 我们把2008年看成是世代的发生，而不是普通的循环低。

我感兴趣的是，我们阻碍大银行投资的是在政治上有过度的风险，我认为这可能会给银行领域带来规范，类似于电力企业。 那么，电力公用事业现在的市值是市盈率的20倍，账面价值的2倍以上。 我们不希望越来越多的监管，但很明显我们不担心和电力公司一样的价格风险。

最后，我认为大银行远远优于商品周期性的另一个原因是从网络安全和移动银行等方案中获得的技术支出带来的竞争特征。 每美元的存款，银行的价格一直很高。 数据显示，我们拥有的银行，如美国银行、花旗集团、ally financial、capital one、富国银行，相对于中小银行，正在迅速发展显着的价格特性。 金融危机以来，大银行被禁止通过收购增长，但通过利用其价格特性赢得新顾客的战斗，市场份额也在增加。

问题:除了特斯拉，汽车制造商似乎以不合理的低市盈率和市盈率出售。 能研究一下所持股份的理由，说明一下其他投资者认为丢失的复印件吗？

nygren :特斯拉的投资看起来比未来汽车领域的差异更具想象力。 特斯拉有必要成为和现在完全不同的企业，说明现在的评价值。

我认为汽车制造商以这样低的倍数销售有几个正当的理由。 首先，这个领域是周期性的，从一个周期到下一个周期的高峰销售几乎没有变化。 这些企业报告显示，高峰期收入高，低谷损失大。 为了说明坏的一年，股票必须以好的一年的非常低的倍数出售。

其次，汽车制造商的大部分报告收益不能分配给股东。 资本支出高于折旧，资产负债表外负债需要不变的资金，一些企业认为剩下的现金用于重建专属融资企业，这些企业在经济衰退期间需要支持销售。

但是，今天通过挡风玻璃的视图和投影仪在镜子中看到的完全不同。 大型汽车制造商已经成为全球企业，从不断扩大的全球中产阶级中受益，他们想拥有汽车。 这不仅使该领域不那么周期性，而且增加了令人兴奋的增长因素，使各连续周期的销售额达到顶峰。 此外，大多数公司现在都期望更好的现金转换，大部分报告的收益可以用于分红和股份回购。 因此，预计今天汽车和工业产品的市盈率差距将大幅缩小。

通用汽车( general motors )和菲亚特克莱斯勒( fiat chrysler )等企业现在几乎所有的收入都来自suv和皮卡的销售，这些皮卡和皮卡继续从轿车中获得份额 因为他们的股票以低单位数p / es出售，所以现在也是单位数的自由现金流倍数。 这是因为他们被认为有可能成为收购候选人。

问题:你如何看待公司？ 基于资产或收益的评估是否更有用？

默里:一个业务值得将来现金流的总和，折扣到现在为止。 在数学上，这是衡量企业价值的唯一真正准确的方法。 oakmark估算企业税前、利息前的现金流(通常假设收益率)、估计税率的应用、增长所需的资本和预计的资本结构，并估算中间增长率。 通过组合这些因素和适当的贴现率，告诉我们公司可以获得的多种现金流。

提到了基于收入和基于资产的两个评估指标。 现金流量最终决定价值，但可以作为折扣现金流量模型的快捷方式。 如果企业的收益与税后现金流量大致相等，基于收益的估值模型可能是明确商业价值的准确工具。 这在许多成熟的领域屡见不鲜。 因为这些领域的研发和摊销不多。 因为被投资者广泛采用。

在当前现金流远远低于(或高于)企业正常长期现金流的时期，基于资产的估值在非常周期性的领域尤为有用。 以深水钻井企业为例。 这家企业拥有数十艘深水钻井船，每艘钻井船价值数亿美元。 如果油价超过每桶100美元，这些船就会以极高的价格签约，以原始资产价格产生惊人的现金收益率。 但是，油价崩溃后，多艘船将闲置，不会产生现金流(实际上，为了维持未来的船形，必须维持现金流)。 。 这里的合理评估方法是明确这些资产的重新配置价值，如果有人要成立同一个船队(根据报废情况进行调整)，将其作为长期企业判断的基础。 但是，必须小心，因为现金流是最重要的。 例如，如果领域环境发生变化，使得新的钻井船无法获得良好的长期利润，资产价值模型就会夸大企业的价值。

问题: alphabet inc .是你最大的仓库之一，但其估值是32倍的自由现金流。 这有什么用？

nygren :价值投资者通常关注比alphabet快得多的增长型企业。 这是因为其目的是通过自由现金流的收益而不是有机业务的增长来获得更多的收益。 alphabet的话，实现了20%左右的年有机增长，依然创造了3%的自由现金收益率，如果没有越来越多的故事，将会令人惊讶。

但更重要的是，只要看看价格相对于alphabet p / e或自由现金流( p / fcf )的比率，就会认为忽略或重视负的多种资产。 从现金开始吧这家企业预计2019年退出，净现金接近1500亿美元，也就是每股212美元。 这笔现金税后收入约为1%。 现金必须以100的市盈率出售才能完全反映价值。 我们倾向于从股价中减去现金，从每股利润中减去利息收入，从而计算业务的市盈率。

其次，alphabet的其他赌注包括自动驾驶企业waymo、人工智能、云计算、谷歌再生( android )和其他多个风险投资阶段。 总结一下，其他赌注预计明年每股利润将减少约5美元。 这是因为，为了更准确地理解价值，将其他赌注的损失添加到搜索收益中，从股票价格中减去各项投资的估计资产价值。 事实上，这一步相当于alphabet通过风险投资公司进行这些投资而不是在内部进行这些投资时，gaap的表现就是这样。

最后，youtube被货币化以最大化观看时间(订阅费低、广告量低或与其他视频拷贝相比广告量低)。 在youtube上看到的时间和广播和有线电视互联网现在的股市价值相似，youtube每股价值数百美元。 如果从alphabet的股价中减去所有未搜索的资产的价值，再除以向谷歌支付的价格，则市盈率将低于标准普尔500的市盈率。

虽然表面上文字看起来不像有价值的股票，但是如果对资产进行个别判断总结的话，就会容易得到比现在的股票价格高很多的数字。

问题:考虑到实体零售商受到的打击，你不认为这个行业有一点难以置信的机会吗(尽管有长时间的风险)？

默里:多个价值投资者采用设定价格目标的方法——形式的均值回归，假设从长期来看将回归到长期均值。 但是，对实体零售商来说，将历史市盈率应用于当前收益可能会显得相当低廉，但考虑到许多企业面临的长期挑战，他们常常夸大这些企业的价值。 此外，他们中的一人有多年的重大租赁义务，这些义务在他们声明的公司价值中没有得到适当考虑。 这些义务阻碍了企业重组店铺基础的能力，是对未来现金流的呼吁。

所有这一切并不意味着这些企业没有价值，但为了模拟现金流，必须谨慎采用正确的(有时是负的)未来增长率。 我们以前有多家零售商，我相信其中很多商家都有非常耐用的商业模式( tiffany、home depot、carmax、carters )，但是我们以价格为导向进行制作。 初期投资。

问题: netflix在oakmark和oakmark选择中都占有很大的位置。 考虑到高市盈率和负现金流，你认为什么被低估了？ netflix不就是为了说明以目前的价格几乎无法实现的每股收益增长率很高吗？

nygren :普遍接受的会计认为，在衡量netflix的业务价值和价值变化方面不可取。 请注意，这不是netflix特有的，它更适合于成本增加而不是资本化的更多资本运营。

如果采用典型的gaap指标(如每股利润和账面价值)，netflix将非常有价值。 其预期收益约为100倍，账面价值约为30倍。 但是，这家企业提醒了我们，20世纪90年代初由多家有线电子企业oakmark拥有。 这些公司的账面价值为负、负利润和负现金流量，但其股票表现良好，多只股票被大型有线电视企业和私募股权企业收购。 每位客户的收购价格一直在1000美元左右。 如果调整gaap的账面价值以反映各参与者的价值1，000美元，并向各新客户追加1，000美元以调整gaap的收益，则这些股票看起来会很便宜。

netflix的主要竞争对手之一是at的hbo now。 当at收购时代华纳收购hbo时，各客户似乎支付了约000美元。 每月16美元，营业利润率为40%。 这意味着大约是税前利润的13倍。 这似乎是正确的。

那么，netflix股票对于每个子价值基准1000美元看起来如何呢？ 预计到2019年底将有1.68亿客户，价值1680亿美元。 扣除100亿美元的债务，还剩1580亿美元的价值，也就是每股约360美元。 根据客户增长定义收入，2019年新增2900万人，价值290亿美元，负债30亿美元。 这是由于260亿美元的增加。 netflix的股东权益为325亿美元，股东权益价值为1420亿美元，不到2019年增加值的6倍。

如果netflix客户的价值和hbo客户一样多，这是非常便宜的股票。 大多数netflix客户表示将购买netflix。 每月的费用不到12美元，但比hbo、spotify、sirius xm等更重要，这些订单都是每月15~20美元。 他认为，netflix目前的意图是每月至少低估4美元，因为客户的发展可以创造更多的价值，而不是最大化当前的收入。 由于gaap要求立即支付客户的购买价格，而不是在客户预期寿命内摊销，公司将报告对价值增长的微薄收入。 而且，通过增加签约者的数量，任何竞争对手都很难拉出netflix。 因为有越来越多的订阅者

我们认为今天的市场有很多例子。 在oakmark基金中，gaap看起来高估了股票。 因为研发和顾客获得价格等投资支出降低了目前的收益太多了。